Estrategias Corporativas ante la Amenaza a la Propiedad Privada
Hace un año escribimos un artículo para VenEconomía titulado Señales de Alerta se Disparan en el Mercado de Valores. En ese artículo llamábamos la atención sobre los efectos que provocaba las reiterativas amenazas a la propiedad privada por parte del Ejecutivo Nacional y del Legislativo, bien a través de declaraciones que evidenciaban tremendos prejuicios en contra de la actividad económica privada o bien a través de la redacción de proyectos de leyes que claramente confiscarían el uso y el usufructo de la propiedad privada.
Ha pasado un año desde entonces y las cosas pintan mucho peor. Ahora tenemos a una empresa privada de servicios públicos, que simultáneamente a las declaraciones de diputados sobre la necesidad de que este tipo de proveedoras de servicios estén en manos del Estado, lanza una importante emisión de acciones.
Antecedentes:
Un año atrás la Comisión Nacional de Valores nos informaba, con bombos y platillos, que la emisión de acciones se había incrementado de forma significativa en Venezuela en lo que iba de año. Así las cosas, el presidente de la Comisión Nacional de Valores, Fernando de Candia, comentaba que se había incrementado en 218% el monto de las ofertas públicas de acciones, obligaciones, papeles comerciales y títulos de participación autorizadas por la Comisión Nacional de Valores (CNV) a lo largo del primer semestre de 2005, con respecto al monto autorizado en el mismo período de 2004. En específico, el monto autorizado en títulos accionarios se incrementó en 630%, al sumarse a los 28,15 millardos de bolívares emitidos entre enero y junio 2004 la cantidad de 205,68 millardos al cierre del primer semestre del 2005.
Destacaba entonces que el aumento de 177,53 millardos de bolívares dependió en un 79% a aumentos de capital y en 21% a la inscripción de una nueva institución en el sector financiero.
Licuar Participación en un Mercado Riesgoso, cerrar posiciones y Liquidar Patrimonio:
La teoría clásica de financiamiento sugiere que no debería existir diferencia para una empresa en la escogencia de los distintos medios de financiación a su alcance, a saber: emisión de nuevas acciones, deuda, utilidades retenidas, etc. Aun así, la realidad en economías con asimetrías de información, con altos costos por problemas financieros y con costos transaccionales, es que mucho importa la estructura de capital escogida o cuales son las fuentes de financiamiento.
La teoría moderna sobre la estructura de capital admite la existencia de fricciones en los mercados de capitales, por lo que existe un grado de preferencia entre las distintas fuentes de financiamiento. Dentro de este ranking de preferencia, el financiamiento propio por medio de utilidades retenidas resulta la predilecta. Lo anterior obedece principalmente porque esta vía de financiamiento resuelve el problema de asimetrías de información o los internaliza, evitándose su eventual consecuencia de licuar el valor de la empresa para los viejos accionistas, asimismo no implican costes de problemas financieros de impago como si ocurre con deuda. La segunda en preferencia resulta ser la deuda y por último la emisión de nuevas acciones.
Siendo así las cosas, ¿qué motiva la emisión de nuevas acciones? Si la emisión de nuevas acciones está ganando terreno más que significativamente sobre la estructura de financiamiento de capital, algo estará pasando para que se contradiga la lógica y la teoría sobre la estructura de capital.
Más aun, debemos tener en consideración que hemos estado atravesando dos o tres años de boom petrolero, que explica una recuperación económica. Es de esta forma que sería lógico que las empresas estén generando flujo de caja que les permitiera auto-financiarse. En el caso que efectivamente se estén generando recursos para auto-financiarse y sin embargo se emita acciones a un mercado que nunca tendrá la información que los actuales accionistas o directivos pudieran tener, alguna estrategia subyacente estará sopesando el hecho que el mercado con asimetrías siempre quiera un poco más de pago ante la incertidumbre.
Ante la tremenda expansión monetaria interna producto del control de cambio y por tanto el descomunal incremento de la oferta monetaria, las tasas de interés se han reducido significativamente, llegando a presentarse tasas reales negativas en instrumentos pasivos de corte transaccional.
Es así como se configura un entorno en el cual con suficiente liquidez por parte del sistema financiero, y ante la no-utilización de las utilidades retenidas por parte de las empresas para su financiamiento, se facilita la emisión y colocación de nuevas acciones por parte de las empresas, así como una oferta de dinero para la emisión de deuda corporativa. Pero, ¿por qué optar por la vía o fuente de financiamiento de emisión de nuevas acciones si la teoría sugiere un orden de prioridad en el uso ante las distintas alternativas de financiamiento? Más aun cuando a pesar de no utilizarse las utilidades retenidas, podría emitirse títulos de deuda con una estructura de tasas de interés que al menos resulta mucho menor que en el pasado.
Una posible y consistente respuesta es que no existirá una coyuntura mejor para la emisión de nuevas acciones que un periodo de expansión y crecimiento monetario, porque a pesar de las asimetrías de información y la eventual desconfianza por parte de los nuevos compradores, esta última podría estar compensada por el ambiente de crecimiento y “euforia” económica y financiera. Aunado a lo anterior la pro-actividad de la banca en operaciones extra-balance y el exceso de oferta monetaria indefectiblemente derramarán recursos suficientes como para colocar las emisiones de acciones de una bolsa tan poco profunda como la nuestra.
Otra explicación, no muy robusta, sería el que las expectativas sobre la coyuntura por parte de los nuevos compradores de títulos, fueran mucho más optimistas que las de los propios emisores. Así, los primeros querrían participar en la reparticipación futura de ganancias ante una coyuntura de expansión económica.
Sin embargo, existe una hipótesis que parte del hecho de la existencia de una jerarquía en las fuentes de financiamiento que no esta siendo cumplida, aun cuando nos encontramos en una coyuntura de crecimiento y recuperación económica con tasas de interés disminuyendo o al menos estables y/o controladas. Efectivamente, si en promedio las empresa están generando utilidades y sin embargo se financian emitiendo nuevas acciones, sería lógico pensar que se estén repartiendo o ejecutando ganancias hacia los viejos accionistas. Esto tendría mucho sentido si partimos del hecho de que con derechos de propiedad y expectativas poco claras los horizontes de las inversiones y las empresas se van constriñendo cada vez más, hasta que se terminase de configurar un mercado más cortoplacista. En dicho mercado, podría ser posible observar el pago de dividendos e incluso la liquidación de activos para posteriormente ingresar nuevos accionistas que compartan los escenarios futuros nada alentadores (al menos en el orden institucional y jurídico). Así, los viejos accionistas pudieran estar ejecutando ganancias e incluso liquidando participación en unas empresas que cada vez se hacen más riesgosas. De ser cierto lo anterior, el boom de emisiones no parece ser tan alentador, tomando en cuenta que esconde unas expectativas bastante oscuras.
Salidas de Bolsa:
En el mismo orden de ideas, otras estrategias corporativas evidencian el temor de ciertas empresas al cerco gubernamental sobre su normal desenvolvimiento económico-comercial y la escasa garantía sobre su propiedad. Esta estrategia corporativa consiste en que empresas que solíamos ver en la Bolsa de Valores de Caracas hayan decidido retirar su presencia de la cotización diaria.
Primero que nada, estas empresas son quienes tienen la mayor posibilidad de conocer su situación actual y potencial, por lo que pudiera evidenciar un buen estado de salud económica-financiera (con lo que no querrían quedar expuestas a un mercado desinflado y sin conocimiento sobre el buen negocio que estas empresas pudieran implicar). Sin embargo, no parece muy consistente esta hipótesis si consideramos que con la exuberante represión monetaria, con seguridad conseguirán la liquidez que mueva sus títulos. Segundo, las empresas podrían retirar su estatus de cotizadores públicos para evitar eventuales Operaciones Públicas de Adquisición (OPA´s).
Tercero, se encuentra una hipótesis que consideramos una alarma para la economía venezolana. Esta consiste en que ante la continuada vulneración de los derechos de propiedad en Venezuela las empresas se encuentren motivadas a salir del riesgo que representa ser una empresa de cotización pública (fiscalización y control).
La decisión entre utilizar un financiamiento público o privado resulta ser una decisión corporativa. Las empresas tendrán que ponderar factores como menores costos de acceso al financiamiento y mayor liquidez de las acciones o títulos contra los costos directos e indirectos de cotizar públicamente y de revelar información.
En Venezuela aun cuando ciertamente la decisión de salir de la cotización pública por parte de grandes empresas parcialmente obedece a evitar una eventual acción pública-estatal siempre “incómoda”, creemos que puede igualmente responder a temores sobre la fragilidad de los derechos de propiedad.
Con esta estrategia corporativa, podría estar lesionándose los intereses de pequeños accionistas o inversores que contaban con la regulación de la Comisión Nacional de Valores para “representar” sus intereses, por medio de la obligatoriedad de revelación de información. Sin embargo, debemos tener muy claro que esto es sólo el resultado y no la causa, de acciones gubernamentales confiscatorias y amenazantes en contra de la propiedad privada.
La Actual Emisión de Acciones por parte de la Electricidad de Caracas:
El Universal del 19 de julio de 2006 anuncia que la compañía “La Electricidad de Caracas lanza desde el 25 de julio una nueva oferta pública de acciones, dirigida al mercado bursátil nacional, debido al éxito alcanzado con el programa anterior, gracias al cual la empresa colocó las 80 millones 781 mil 982 (80.781.982) acciones que ofreció a los inversionistas desde el 29 de junio al 14 de julio de 2006.” De acuerdo a lo expuesto anteriormente, y ante la constante amenaza a proveedores de servicios públicos sobre su “necesidad” de encontrarse en mansos de Estado, según el legislativo, no es de extrañar que estas emisiones constituyan una estrategia corporativa (y no exclusivamente una política financiera).
En la actualidad se encuentra en el seno de la Asamblea Nacional dos proyecto de ley que podrían poner en juego el papel de la actividad económica privada en la prestación de servicios públicos como la electricidad, estos son el proyecto de ley de servicio públicos y el proyecto de ley de electricidad. Asimismo, se ha podido escuchar a algunos asambleístas que la actividad de los servicios públicos debería encontrarse en manos del Estado. Este tipo de declaraciones tiene especial impacto por el sector al cual va referida. Resulta muy distinto, desde el punto de vista normativo, el plantear la pregunta de si los productores en un sector deberían ser públicos o privados cuando se trata de un sector de servicios públicos o en contrate en un sector no considera bien de primea necesidad o al cual no se le aplique la obligación de servicio público.
Así las cosas, para los legisladores parece tener sentido que el prestador de un servicio considerado de primera necesidad o al cual se le impone la obligación de servicio público, sea proveído por el propio Estado.
Por ello, la emisión de acciones por parte de la Electricidad de Caracas puede constituir una estrategia corporativa ante la amenaza a la propiedad de la empresa.
Lo anterior, no constituiría el primer y último ejemplo de estrategias corporativas de emisión de acciones para hacer complicada una eventual estatización.
Un caso considerado ejemplo clásico de cómo una corporación puede blindarse, vía emisión de acciones, ante la amenaza de estatización ocurrió en el Reino Unido. Cuando se encuentra gobernando el partido laboralista, este se inclina en favor de la nacionalización de ciertas industrias, tales como la del acero. Por el contrario, cuando es el partido conservador el que se encuentra gobernando, este se inclina a favor de políticas de privatización o a restituir el estatus de propiedad privada sobre ciertas empresas públicas. De hecho esta fue la política de la administración conservadora de Margaret Tacher. Tanto British Airways como British Telecom fueron vendidas a los ciudadanos, haciéndolas empresas privadas.
Particularmente, el caso de British Telecom se utilizó una estrategia interesante. A todos los empleados de la empresa a ser privatizada se les otorgó de forma gratuita acciones por el valor de 70 libras esterlinas. Adicionalmente, los empleados que compraran acciones por montos superiores a 100 libras esterlinas se les entregaría gratuitamente dos acciones por cada una comprada. De igual modo, a cada suscriptor telefónico que comprara 250 libras esterlinas en acciones calificaría en descuentos de 18 libras sus facturas telefónicas trimestrales. El objetivo no fue secreto para nadie, lo que se pretendía era que mientras más personas se convirtieran en accionistas, más complicado resultaría a un gobierno laboralista en intentar re-nacionalizarlo.
Volviendo al caso de la Electricidad de Caracas, su accionista mayoritario, AES, busca blindar su propiedad, complicando la posibilidad de una nacionalización, al incorporar nuevos accionistas venezolanos, los cuales serían igualmente victimas de la nacionalización. Lo anterior, haría que el Gobierno piense dos veces una decisión de nacionalización, ya que podría perder adeptos. Asimismo, los viejos accionistas compartirían el riesgo con capital nuevo e incluso podrían liquidar activos, repartir dividendos mientras se financia por medio de nuevos accionistas.
Finalmente, esta democratización de las empresas, no resulta la ideal, ya que lo que verdaderamente ocurre, es que se están buscando nuevos socios con quienes vivir el drama de la fragilidad de los derechos de propiedad.
Economista,
Master en Economía Industrial,
Especialización en Economía del Sector Energía,
Especialización en Economía del Sector Telecomunicaciones.
Especialización en Economía del Sector Transporte.
Experto y Consultor en Competencia y Regulación Económica.
