Esta el bolívar sobrevaluado?
La política monetaria debe tener en la tasa de cambio un pivote que le permite -en periodo de estabilización- eliminar cualquier inercia inflacionaria. Si la autoridad monetaria pierde dominio sobre ese nexo en razón de objetivos patrimoniales y no monetarios estabilizadores la indexación de la tasa de cambio a la inflación corriente introduce un componente de inercia en el proceso de (in)formación de precios: inflación.
Por ese camino la política monetaria induce un reforzamiento de la memoria inflacionaria ya que los agentes económicos suponen correctamente que el banco central no tiene objetivos inmediatos antiinflacionarios por atender prioriratariamente el deterioro patrimonial que le ocasiona correr una política monetaria de costos elevados. Es una especie de circulo vicioso y el cual se ha eternizado en una especie de circulo vicioso donde los objetivos antiinflacionarios que debe tener toda política monetaria en periodos de estabilización se pierden.
Al evaluar lo ocurrido en los últimos trece meses en cuanto a la acumulación y los costos financieros producidos por la emisión de TEMs en el marco del banda peg bajo una acumulación de reservas internacionales con tasas de interés reales negativas, se observa que la presión sobre el bolívar inducida por tasas de interés negativas reproduce la perversión monetaria que «exige» del BCV una creciente deuda ya que la depreciación continua y anunciada reproduce los bolívares sin que se reduzcan el circulante a los volúmenes deseados por el actual nivel de actividad económica. Esa circulo vicioso monetario se reproduce por un factor institucional que aplica al BCV el monopolio de la oferta de divisas producidas por el sector publico, lo cual además de afectar la tesorería y los incentivos de PDVSA debilita la posición de Central para controlar los niveles de liquidez.
En la practica ello incita a que la deuda del BCV -TEMS- sea adquirida por los llamados golondrinos, Las ventajas del arbitraje por parte de los golondrinos en el actual marco cambiario redobla el lobby devaluacionista y el cual tiene su asiento en tesoreras muy activas de empresas residenciadas en Venezuela con fuerte actividad off shore. Un ruido macroeconomico no anticipado causaría un corrida imponiendo una fuerte devaluación como corrección y todo por reproducir un esquema cambiario y monetario con tasas reales negativas y un bolívar muy por debajo de valor de equilibrio que licúa el ahorro interno. Por ello es importante elaborar considerar los incentivos económicos en un sistema que intenta desplazarse de la fase ajuste y estabilización hacia el crecimiento con una política cambiaria y monetaria que no cumplen eficientemente su rol estabilizador.
El FMI, agente fundamental de la política monetaria y cambiaria asignó un sistema de bandas cuya formulación es aplicable mas a una balanza de pagos volátil por cuenta corriente que por cuenta de capital, y contradictorio por cuanto no reconoce que con un fuerte ingreso de divisas, característico en la fase inicial del ajuste por devaluación, la moneda se aprecia. Ese es precisamente el desarrollo del postajuste cambiario mostrado por la reacción de los valores reales de la economía. En ese particular, y por amplia experiencia internacional, la critica a los programas monetarios y cambiarios que establece el FMI apunta a los costos que produce en primera instancia el sobreajuste cambiario y del cual ya en Venezuela tenemos dos historias similares.
El llamado sobreajuste cambiario –maxidevaluacion– actúo como una seguro para proteger reservas internacionales, lo cual constituye el núcleo de acción de FMI por aquello de que durante la acción del programa el FMI se convierte en acreedor de los bancos centrales. Sin embargo, los costos adentro de la economía son elevados ya que la sobredevaluación induce inflaciones muy por encima de los niveles de corrección del proceso de formación de precios. Lo ocurrido en 1989 y en 1996 con una inflación de 100 % es inobjetable en este sentido. El programa monetario impuesto por el FMI obliga a mantener tasas de interés negativas para con ello sostener financieramente una elevada tasa de cambio. De allí que el sistema de bandas sea un piso artificial a la tasa de cambio para detener el natural proceso de apreciación de la moneda, fenómeno que ocurre de inmediato para corregir el sobrecosto inducido por la sobredevaluación del ajuste cambiario.
Mantener tasas de interés negativas permitía al BCV cumplir con el FMI y con ello «abaratar» los costos por emisión de TEMs incrementando -paradójicamente- los incentivos económicos y financieros para sostener la emisión de esa deuda y la cual, pese a las bandas y los bajos costos han acumulado volúmenes que coloca en peligro la salud del BCV, y que podría movilizar recursos fiscales para comprar perdidas del BCV. Vale recordar que en el periodo de ajuste desde 1996 se argumentó insistentemente que habría que establecer un seguro cambiario para evitar una supuesta corrida de capitales, lo cual por lo demás no era compatible con el boom petrolero y del cual ya se tenia noticia!!. Se vendió la tesis de que tasas de interés reales negativas reactivarían el crédito y oxigenarían al sector bancario impulsando la intermediación y el crecimiento dado que tasas positivas ( sic ) afectarían los costos de los bancos induciendo probables defaults por parte de deudores bancarios y con ello crear un marco para otra crisis financiera.
Se realizaron malabarismos teóricos para justificar lo injustificable. La sobredevaluación produjo lo peor de todos los mundos: mayor inflación y estancamiento. La posición patrimonial del BCV no mejoro, por el contrario, la acumulación de TEMs ha implicado una proliferación del subsidio que por ese respecto distribuye el BCV al sistema financiero, restándole autonomía y eficiencia a la política monetaria, la cual induce una presión por devaluar que constituye hoy un lobby muy particular que va desde los que desean realizar ganancias cambiarias con el sorgo, y solicitan todo tipo de proteccionismo para cubrir ineficiencias hasta operadores financieros locales e internacionales y exportadores.
Los exportadores quieren un «cambio real» de 550 bolívares por dólar, agricultores y agroindustriales un «cambio real» de 650 bolívares por dólar; los que cambiaron dólares Brady – perdidas cambiarias – antes de abril de 1996 quieren un «cambio real» de 540 bolívares por dólar para «compensar las perdidas» ocasionadas por una tasa de cambio mayor con que adquirieron los dólares-Brady. Así sucesivamente cada grupo de interés tiene su «cambio real», sin olvidar quienes hacen un buen negocio arbitrando tasas de cambio e interés desde sus posiciones en dólares en el mercado internacional de capitales. y que de vez en cuando deslizan conclusiones según las cuales la tasa de cambio estaría supuestamente sobrevaluada, en un marco de análisis, donde las matemáticas superan cualquier razonamiento económico y donde la inflación corrientemente se «confunde» con «costos»; es decir, en lugar de una función de precios que represente el proceso inflacionario, se muestran funciones de costos generalmente lineales; la confusión es mayor, cuando el argumento se sostiene en la ambigüedad de la «inflación de costos». El lobby devaluacionista asienta sus esfuerzos en el entorno de debilidad e ineficiencia que imprime el BCV su política monetaria. En todo caso, y a manera de reflexión cabe decir que ese tiene espacio en la medida en que la política monetaria carezca de credibilidad y eficiencia, y en cuanto los agentes perciban que el BCV pierde autonomía e independencia. De cualquier modo es importante determinar si realmente la tasa de cambio esta sobrevaluada. Veamos en detalle la situación -descriptiva- del mercado del dinero y sus precios relativos.
Para inducir el fenómeno de sobrevaluación de la tasa de cambio, es menester partir de un supuesto de equilibrio y sin el cual no es factible un análisis económico sensato. Si la tasa de interés real, la cual en equilibrio tiende a cero (0) se encuentra en los niveles actuales – negativa -, no es posible estimar una tasa de cambio real si no se percibe con exactitud el llamado costo del dinero. Con los actuales niveles de desmonetización y la debilidad e ineficiencia endémica de la política monetaria, el mecanismo de ajuste de ese mercado se realiza por vía cambiaria, lo cual crea posiciones en el dólar y fuertes expectativas de devaluación inconvenientes para cualquier escenario de abatimiento de la inflación. Algo de ilusión monetaria y mayores costos de transacción y asimetrías en la información por parte del publico depositante y que determina la demanda de dinero no corporativa, impide que este se voltee hacia dólar – por ahora – aunque la demanda de dinero estaría afectada por el proceso de reposición de activos actualmente en curso por parte de los hogares.
De allí que para determinar la tasa de cambio real y con ello las desviaciones del llamado poder de compra del bolívar es necesario ajustar la tasa de cambio por los desniveles y desequilibrios que se expresan en una tasa de interés real negativa. En ese sentido, se hace necesario e indispensable eliminar el esquema de bandas permitiendo al bolívar evolucionar no solo en términos de su relación con el dólar, sino en relación al costo de obtener ese dinero -tasa de interés real- para convertirlo en dólares; es decir, paridades de reales de la tasa de interés.
Ello implica que probablemente la tasa de cambio descienda; es decir, menos bolívares por dólar y la tasa de interés aumente en consecuencia para eliminar el spread negativo. Allí alcanzaríamos una tasa de cambio en equilibrio que sea consistente con tasas de interés reales positivas que tiendan a cero, lo cual indicaría el «verdadero costo del dinero» sin inflación y en consecuencia el volumen de bolívares por dólar que ese costo del dinero hace consistente. A cualquier evento tendríamos una tasa de cambio menor que la actual con una tasa de interés nominal a niveles de la inflación esperada. Solo allí y como consecuencia de las desviaciones de ese punto de equilibrio podríamos observar desviaciones hacia arriba o hacia abajo; es decir, sobrevaluación o suvbvalución, lo cual nos daría un sólido piso teórico para evaluar la tasa de cambio real, como concepto de equilibrio.
