Caracas, Jueves, 24 de abril de 2014

Sección: Enfoque Económico

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Decisiones de inversión y financiamiento de capital: un cuestionamiento

Moisés Mata

Viernes, 30 de agosto de 2002

Introducción

Acaso no dejen de tener razón Azofra Palenzuela y de Miguel Hidalgo(1990) al concluir que “tras treinta años de investigación teórica y empírica, el puzzle de la estructura de capital sigue siendo una asignatura pendiente para la economía financiera de la empresa.”(1). En ello coinciden con Jeremy Edwards, quien en su “Evolución reciente de la teoría financiera de la empresa”(2), nos afirma que pese a todos los esfuerzos investigativos “sigue sin comprenderse bien lo que determina las decisiones de las empresas en materia de endeudamiento y dividendos.” Quizás en Venezuela a diferencia de en España, los economistas no nos mostramos públicamente interesados en estos temas(3).

No obstante ello, de cuando en cuando algún esfuerzo intelectual se divulga con pretensiones explicativas de las decisiones de inversión del empresariado privado. Tomemos como ejemplo el modo como A. Baptista(1999) entiende la valoración económica de la inversión de capital: “...cuando alguien adquiere unos papeles financieros, acciones o bonos, no realiza una actividad de inversión estrictamente...puede suceder que los recursos monetarios hayan de servir para la adquisición de medios de producción por parte de quienes emitieron esos papeles o bonos...El adquirente de dichos instrumentos financieros no es un inversor en cuanto de su acción no se desprende de modo directo un aumento de la capacidad de producir”. Yace tras este punto de vista una virtual separación entre las decisiones de inversión de la empresa y su financiamiento, lo cual recuerda la por demás conocida, y por demás discutida, proposición I de Modigliani y Miller(1990), según la cual “...el valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital, y viene dado por la capitalización de su rentabilidad esperada a una tasa pk adecuada a la clase que pertenezca” (4).

En tal sentido, sea propicia la ocasión para cuestionar, de un modo fundamentalmente didáctico, el punto de vista anteriormente ya descrito sobre las decisiones de inversión.

El incumplimiento de la proposición de la proposición I de M&M

Como bien nos hace caer en cuenta Argandoña, Gámez y Mochón(1996, pág. 178), “las empresas deben decidir no sólo si invierten o no, sino también, de forma casi simultánea, cómo financiar sus inversiones”. En efecto, las oportunidades de inversión de las unidades empresariales suelen ser financiadas por tres vías posibles, cuales son: i) apelando a los beneficios no distribuidos, ii) con cargo a unos mayores niveles de endeudamiento(a largo plazo), y iii) a través de una ampliación del capital accionario. En este punto sea menester acotar que tales opciones de financiamiento en modo alguno son independientes. Vale decir, la estrategia de financiamiento empresarial no se comporta de un modo indiferente ante las mismas, sino que, en virtud de las imperfecciones del mercado de capitales(5), estructura lo que en la literatura especializada se le denomina jerarquía financiera. Esta consiste en el ordenamiento preferente de las fuentes de financiamiento empresarial, el cual está determinado por el coste promedio del capital (pk).

Por la nota (4) sabemos que pk = Xj/Sj + Dj, para todo j = 1,2.3,...,n.

Esto es, el coste promedio del capital es igual al rendimiento bruto esperado tanto del valor de mercado de las acciones como del valor de mercado de las deudas de la empresa. Dado que el rendimiento bruto esperado es equivalente al coste promedio del capital, Xj/Sj + Dj bien puede ser entendido como el coste promedio de las acciones y del endeudamiento. Si Dj=0, el rendimiento bruto esperado es tan sólo equivalente al coste promedio de las acciones (ps). Si Sj=0, el rendimiento bruto esperado es tan sólo equivalente al coste promedio del endeudamiento (pd). Si Sj y Dj son distintos de cero, como en la realidad mercantil de las cosas suele ocurrir, el coste promedio del capital (pk) incluye al coste promedio de las acciones (ps) así como al coste promedio del endeudamiento (pd).

Ahora bien, si al valor de mercado relativo de las acciones y del endeudamiento (Sj/Vj + Dj/Vj), lo multiplicamos respectivamente por el coste promedio de las acciones (ps) y del endeudamiento (pd), tenemos entonces que pk = ps(Sj/Vj) + pd(Dj/Vj). La diferencia entre ps y pd consiste en que ps traduce el coste promedio del capital de riesgo de la empresa, el cual se supone mayor que pd, toda vez que, de ser ps < pd, “el arbitraje llevaría de parte de los accionistas a vender sus acciones y comprar deuda ya que esta deuda representa un riesgo menor que las acciones” (Rodner 1993, nota 3 del cap. 4). De aquí se colige que ante un menor coste promedio de la deuda, esto es, ante un menor riesgo por el rendimiento esperado de la misma, percibido a su vez por sus tenedores en el mercado de capitales, la dirección financiera de la empresa no podría menos que verse motivada a preferir unos mayores niveles de endeudamiento como fuente de financiamiento empresarial. No obstante, esta vía de financiamiento o apalancamiento (leverage) tiene un límite a partir del cual deja de ser útil para los objetivos de la empresa.

En efecto, partamos de una estructura financiera inicial en la que ps es significativamente mayor que pd. A partir de este pk inicial, todo incremento en Dj/Vj tiene como implicación incrementos sucesivos en pd(Dj/Vj) y, por lo tanto, en pk. Ahora bien, en la medida que pd(Dj/Vj) se aproxima a los valores de mercado de ps(Sj/Vj), el riesgo por el rendimiento neto esperado de las acciones, a la tasa de descuento exigible por el mercado, tiende a ser mayor. De modo tal que el nivel de endeudamiento de la empresa, o su estructura de capital como se le denomina en términos técnicos, tiene como límite financiero el nivel de riesgo que el mercado le asigna al valor de sus acciones. Esto nos lleva a la siguiente consideración.

El enfoque Markowitz

Generalmente los inversionistas(individuos o firmas) no polarizan sus valores financieros. Por el contrario, estructuran su cartera de activos de un modo tal que el riesgo imputable a los mismos se distribuye de acuerdo a una distribución de probabilidades de riesgo y ganancias. Tal y como nos lo hace ver Baumol (1980, pág. 628), “el enfoque Markowitz utiliza dos medidas centrales: un índice de las ganancias esperadas y un índice de riesgo.” El índice de las ganancias esperadas, el cual es un valor medio de las ganancias futuras anticipadas, se construye a partir de la extrapolación del comportamiento de las ganancias pasadas ponderadas por la opinión que, con base a la experiencia, emite el emisor de títulos valores. Bajo tal evento, se puede calcular una medida estadística de dispersión de las ganancias que nos permita tener una idea aproximada del índice de riesgo de las mismas. Tal medida estadística de dispersión es la desviación típica.

Pues, bien, sea DT la desviación típica y GF las ganancias futuras anticipadas. A todo evento, si DT y GF las representamos en un diagrama de dispersión en la que DT está representada en el eje de las ordenadas y GF en el eje de las abscisas, cualquier combinación posible de puntos (DT, GF) nos denota las múltiples combinaciones posibles de ganancias bajo un nivel determinado de riesgo. Mientras más alejado del origen se encuentre (DT, GF), mayor será el nivel de riesgo de la posible ganancia. Por el contrario, mientras más cercano del origen se encuentre (DT, GF), menor será el nivel de riesgo de la posible ganancia. Entre un punto más alejado del origen y uno más cercano bien podemos trazar una curva a lo largo de la cual se moverá el inversionista con su combinación preferida de activos. Esta curva representa una función de pendiente positiva que en la literatura especializada se le denomina: “curva de posibilidades de ganancias bajo riesgo”. La combinación óptima de riesgo y ganancia estará determinada por el punto de tangencia entre la curva de posibilidades bajo riesgo y una curva de utilidad que, a diferencia de la del consumidor, denota una relación directamente proporcional entre el índice de riesgo y el índice de ganancias esperadas. La razón económica de tal comportamiento es simple: la aversión al riesgo del inversionista. Se entiende que, a los efectos de que el inversionista se mantenga indiferente, preferirá un menor riesgo aunque ello implique unas menores ganancias. Si decide asumir un mayor nivel de riesgo, ello exige la posibilidad de unos mayores niveles de ganancias. En suma, el inversionista estructurará una cartera de activos que le garantice su meta preferente de ganancias bajo riesgo.

Un resumen y una conclusión

La estructura de capital o endeudamiento de una empresa determina el orden preferente de financiación de sus niveles de inversión. Por otra parte, quien posee los títulos valores diversificará de tal modo su cartera de activos con la finalidad de obtener el menor riesgo para cada nivel posible de ganancia. El análisis de cartera de Markowitz ha inspirado a otros estudiosos de la economía financiera, como por ejemplo Sharpe, quien utilizó el análisis de cartera como base para estructurar su modelo de fijación de precios de los activos de capital (capital asset prices). El modelo supone que los inversionistas están en la disponibilidad de dar y pedir prestado toda la cantidad de recursos que les sea posible a una tasa de interés fija, y que a un nivel de ganancias esperadas, procuran minimizar el nivel de riesgo de las mismas, vale decir, el nivel de riesgo de sus carteras. Bajo tales condiciones, Sharpe llega a la conclusión de que todas las unidades empresariales de alguna manera diversifican su inversión financiera (todas las empresas preferirán tener acciones de todas las empresas) y que cada inversionista distribuirá sus títulos en igualdad de proporciones en la cartera de activos.

Notas

(1) Esta conclusión Palenzuela e Hidalgo la han enfatizado, hasta donde nos cabe afirmar por cuenta del primero en coautoría con Fernández Alvarez, en años más recientes. Véase Azofra Palenzuela y Fernández Alvarez.(1999), “Las finanzas empresariales 40 Años después de las proposiciones de MM. Teorías y realidades”, Papeles de Economía Española, nº 78-79, págs. 122-144. En el primer párrafo de sus conclusiones se lee: “...cuarenta años después de las proposiciones de Modigliani y Miller, sabemos por qué las empresas emiten deuda y entendemos mejor la política financiera seguida por éstas en el mundo real, aunque todavía no hayamos sido capaces de encajar todas las piezas del rompecabezas”.

(2) Sea menester acotar que este artículo de Jeremy Edwards fue publicado en el año 1988, año en el cual Merton Miller igualmente publicara, a petición de los editores del Journal of Economics Perspectives, su bien conocido artículo “The M&M propositions 40 years later”. Existe versión española publicada bajo el título “Las proposiciones de MM 40 años después”, Esic Market, julio-septiembre, 1991.

(3) Aunque a nivel teórico es muy escasa la literatura, valga la pena mencionar el importante libro de James-Otis Rodner(1993). La inversión internacional en países en desarrollo. Caracas: editorial Arte. Luis Mata Mollejas (1994). Crisis financiera y desarrollo. Caracas: ANCE. A nivel empírico bien podemos hacer mención de las siguientes aproximaciones: Efraín Velásquez(1991). El proceso de asignación de recursos financieros en Venezuela. Caracas, mimeo. Omar Bello(1986), “Tendencias y problemas del sistema financiero venezolano”, Revista BCV, nº 1, págs. 105-123. H.N. González (1988), “Crecimiento del sistema financiero y su eficiencia en la captación y distribución del ahorro interno”, Revista BCV, nº 4, págs. 7-79. P. West (1991), “El retorno al mercado internacional de capitales: la experiencia reciente de México, Chile y Venezuela”, Revista BCV, nº 3, págs. 119-156. Carlos Rafael Silva (1992), “la reforma del sistema financiero venezolano”, Nueva Economía, año 1, nº 2.

(4) Siguiendo la nomenclatura de Modigliani y Miller, pk (coste promedio del capital ) se obtiene del siguiente modo: sea Vj = Sj + Dj (1). De otra parte, sea Vj = Xj/pk (2).

Donde: Vj = valor de mercado de la empresa.

Sj = valor de mercado de las acciones de la empresa.

Dj = valor de mercado de las deudas de la empresa.

Xj = beneficios brutos esperados de los activos de la empresa.

j = 1,2,3,..., n.

Pues, bien, si en (2) multiplicamos por pk a ambos lados de la igualdad, tenemos entonces que pk*Vj = (Xj/pk)*pk, lo que al simplificar nos queda que pk*Vj = Xj. De esta expresión bien podemos obtener pk = Xj/Vj (3). Al sustituir (1) en (3), podemos rescribir pk = Xj/Sj + Dj (4). Finalmente, al igualar (3) y (4), pk = Xj/Vj = Xj/ Sj + Dj.

(5) Cuatro tipo de imperfecciones a lo sumo suele especificarse en la literatura especializada, a saber: costes de transacción, incentivos fiscales, información asimétrica, y costes de agencia.

Bibliografía

Argandoña, Antonio; Consuelo Gámez y Francisco Mochón. (1996). Macroeconomía avanzada I. Mc Graw Hill/Interamericana de España S.A.

Azofra Palenzuela, Valentín y Alberto de Miguel Hidalgo. (1990). “Nuevos enfoques en la teoría de la estructura de capital (hacia una integración de las finanzas y la microeconomía).” Revista de Economía y Empresa. Vol. X, # 27,28; Págs. 187-198.

Baptista, Asdrúbal. (1999). “Inversión privada y renta del petróleo.” Revista SIC, septiembre/octubre, págs. 346-349.

Baumol, William. (1980). Teoría económica y análisis de operaciones. Editorial Prentice/Hall Internacional.

Edwards, Jeremy. (1988). “Evolución reciente de la teoría financiera de la empresa (I y II).” Revista de Economía. # 2144 y 2145. del 25 al 31 de julio y del 1 al 7 de agosto, págs. 2827-2830 y 2931-2935.

Markowitz, Harry. (1970). “Selección de carteras.”, en Financiación de la empresa. Barcelona: Gustavo Gili, págs. 471-486. Weston y Woods comp.

--------------------- (1991).“Markowitz, revisado.” Análisis Financiero. # 55, págs.18-23.

Modigliani, Franco y Merton H. Miller. (1990). “El coste del capital, financiación de empresas y la teoría de la inversión.” Análisis Financiero. Diciembre, # 52.

Nichols, Nancy. (1993). “Las nuevas teorías financieras a debate”. Harvard Business Review. Págs. 48-55.

Rodner, James Otis. (1993). La inversión internacional en países en desarrollo. Caracas: Editorial Arte.

Sharpe, William. (1970). “Los precios de los bienes de capital: una teoría del equilibrio de mercado bajo condiciones de riesgo.”, en Teoría de la financiación de la empresa. Barcelona: Gustavo Gili, págs. 487-509. Weston y Woods comp.

(*) Profesor de la UNELLEZ.

mmata@cantv.net

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