La deuda pública en Venezuela

Banco Mercantil
Julio 2002

Introducción

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La evolución reciente de la gestión fiscal ha estado marcada, entre otros elementos, por una estrategia de financiamiento de la brecha entre ingresos y egresos basada en el creciente endeudamiento interno a costos elevados, plazos de vencimiento cortos y alta concentración de su tenencia en el sistema financiero. El mayor peso adquirido por el componente interno de la deuda pública total debido a su rápida expansión tiene un significativo impacto directo sobre la carga presupuestaria de su servicio, las tasas de interés, la disponibilidad de crédito para el sector privado y el riesgo que enfrenta el sistema financiero. Las dificultades evidenciadas para la renovación de esa deuda bajo condiciones de mercado y, por tanto pactada voluntariamente, a su vez informa negativamente a los mercados sobre la capacidad de cumplimiento de esas obligaciones y sobre la viabilidad global del ajuste fiscal anunciado.

Nivel y Composición de la Deuda Pública Total

En el período 1990-2001, la deuda total ha oscilado en torno a US $ 30.000 millones, con niveles mínimos y máximos, respectivamente en 1998 y 2001 y una cierta tendencia hacia su reducción. Sin embargo, dicha tendencia se quiebra en el último trienio, al aumentar en 26% el saldo de las obligaciones totales de la República. En adición, se observa una marcada recomposición a favor de deuda interna. Mientras que en los noventa, este saldo promedió el 15% de la deuda total, en la actualidad esas obligaciones constituyen el 38% del total.

En este período se ha amortizado deuda pública externa en términos netos por el orden de US $ 4.740 millones. Conviene resaltar por otra parte, que a pesar de la velocidad con que han crecido estas obligaciones el apalancamiento público se mantiene en niveles históricamente reducidos. Este saldo, medido como porcentaje del PIB, ha venido declinando desde niveles del 60%, a principios de los noventa, a menos del 30%. Es de destacar que en comparación con países de similar tamaño en la región, la deuda total se mantiene en niveles moderados.

Deuda Interna y FIEM

La acumulación de pasivos internos en los últimos tres años ha coexistido con el esfuerzo de ahorro en el Fondo de Inversión para la Estabilización Macroeconómica (FIEM) de una fracción de los recursos provenientes de las exportaciones petroleras. En efecto, mientras que en el último trienio, el saldo de la deuda interna pasa de US $ 3.680 millones a US $ 13.716millones, lo que supuso un endeudamiento neto cercano a los US $ 9.860 millones; simultáneamente se produjo un ahorro forzado por la existencia del FIEM de una fracción relevante de los superiores ingresos petroleros, dados los parámetros reformados de ese instrumento1. El rediseño de este mecanismo, entre otras cosas, produjo la paradoja de forzar a un ahorro de recursos externos a la vez que se desahorraba (vía endeudamiento neto) con el objeto de financiar los aportes a dicho fondo. Se debe resaltar, además, que esto acontecía en medio de un manejo de activos y pasivos que hacían que el rendimiento de los recursos represados en el FIEM estuvieran notablemente por debajo de los costos, medidos en dólares, que dicho endeudamiento supuso. El resultado neto de todo esto produjo un ahorro negativo de US $ 3.630 millones.

Peso global de la deuda

El costo de servir estas obligaciones ha representado una fracción elevada y creciente del total de pagos públicos en los últimos diez años. Mientras que en la primera mitad de los noventa dichos servicios (pagos de capital e intereses de la deuda pública interna y externa) promediaba US $ 2.500 millones, desde 1995 dicho servicio ha bordeado los US $ 6.000 millones. Por supuesto, en la medida que las exportaciones e ingresos fiscales ordinarios no aumenten, al menos en la misma proporción; la carga de este servicio se hará progresivamente más pesada. El indicador tradicional de cuánto representa la carga de la deuda externa medida en términos del porcentaje de exportaciones que hay que destinar para su cancelación, se ha mantenido en torno al 15%, uno de los niveles más bajos de la región, pero con alta dispersión.

La carga presupuestaria de la deuda pública evidencia un comportamiento muy desfavorable. Mientras que en los primeros noventa, debía dedicarse menos de una cuarta parte de esos ingresos a honrar el servicio total de la deuda, en la actualidad se ven comprometidos casi la mitad de dichos ingresos. Este esfuerzo, naturalmente, obliga a la generación de superávit primarios (a través de una mayor presión tributaria interna y/o a un menor gasto primario) que termina trasladando significativos costos de bienestar a la población receptora de gasto público (mayoritariamente la población de bajos ingresos).

Composición, costo y plazos de vencimiento de la deuda interna

Con relación a la composición por tipo de instrumento, destaca la creciente participación de los Bonos de Deuda Pública Nacional (DPN), mayoritariamente colocados en subastas públicas, como principal instrumento de endeudamiento en el mercado interno.

Los DPN pasaron de representar un piso de menos de 11% en 1996 a 83% el pasado año, una vez diluido el efecto de las operaciones de re-estructuración de deuda externa y la obligación contraída por el gobierno nacional con el BCV (que llegó a representar 40% de la deuda total entre 1993 y 1998) y de los Bonos de FOGADE derivados de la asistencia crediticia obligada por la crisis financiera de 1994-95.

Naturalmente, por las funciones de provisión de liquidez de corto plazo que desempeñan las Letras del Tesoro, y dado el descalce temporal entre los flujos de egresos e ingresos del Gobierno Central; el saldo al cierre de cada año de este papel es reducido. No obstante, la frecuencia en el uso de esta obligación de corto plazo ha venido aumentando en forma considerable. Esto es consecuencia, en gran medida, de la creciente aversión por parte de los potenciales tenedores de deuda a tomar títulos a plazos mayores y con menores garantías.

La estructura de vencimientos de las Letras del Tesoro, calculada a la primera semana de julio, se observaba que sólo era, como promedio ponderado, de 56 días. De hecho, en el trimestre que va de la primera semana de julio a la primera de octubre, se vencerá el 85% del stock de Letras. Más relevante aún es la estructura temporal de los DPN. Para estos papeles, el vencimiento promedio ponderado es de 542 días. Esto quiere decir que en los próximos 18 meses se vence un 85% del stock total de DPN que están en circulación. Esto supone que de aquí al cierre de 2003, precisamente en un lapso en el que también los pagos de capital de la deuda externa aumentan puntualmente4, se concentra la porción mayoritaria de vencimientos de este tipo de deuda en circulación.

Por otra parte, la evolución reciente del perfil temporal y el costo del endeudamiento ha venido empeorando de manera consistente desde mediados de 2001. Así, mientras el plazo promedio ponderado de vencimiento de los DPN en el año 2000 era de más tres años (alrededor de 1200 días), éste se ha reducido a la mitad en los últimos meses.

Igualmente, el rendimiento efectivo que se mantuvo por debajo del 20% en 2000 y durante el primer semestre de 2001, ha venido sistemáticamente elevándose hasta alrededor de 50% en el último bimestre. Tendencia similar han experimentado las Letras al pasar, en ese mismo lapso, de un rendimiento en torno al 12% a retornos efectivos que alcanzaron un techo de 50% en mayo y que progresivamente cedieron en junio pero manteniéndose a un nivel considerablemente elevado por encima del 35%.

Tenencia de la deuda pública interna

En países con mercados de capitales de reducido desarrollo, mercados monetarios con una escasa diversificación de instrumentos pasivos y ausencia de fondos de inversión institucionales de suficiente escala (por ejemplo, fondos de pensiones por capitalización individual), la tenencia de deuda pública suele estar concentrada en las instituciones financieras. Este es el caso de Venezuela. Coincidiendo con la pérdida de profundidad del mercado accionario y la insuficiente disponibilidad de valores de renta fija emitidos por empresas privadas, el sistema financiero, directa o indirectamente, se ha constituido en el fundamental comprador de los títulos públicos emitidos por el Gobierno Central.

En efecto, la cartera de inversiones en Títulos Valores (sean clasificados como disponibles para la venta o mantenidas hasta vencimiento) del sistema financiero, que ha venido creciendo a tasas promedio mensuales muy altas, mayoritariamente está constituida por tenencias de Letras del Tesoro y Bonos de Deuda Pública Nacional. Igualmente, a través de las denominadas operaciones de inversiones cedidas y de la mayor parte de la cartera de inversiones de los fideicomisos que aparecen fuera de balance, se ha abierto un notable espacio para la colocación de deuda pública dada la escasez de la oferta de activos disponibles en el mercado local y las restricciones para diversificar el portafolio de inversiones que tienen estos fondos institucionales.

Al cierre de junio 2002, el monto de inversiones cedidas representaba el 35% del saldo deuda pública interna. Por su parte, la cartera de inversiones del sistema financiero, en su mayoría constituida por papeles de la república (Letras del Tesoro y Bonos de Deuda Pública Nacional) y, más recientemente, Venta-Compra de Repos y Certificados de Depósito del Banco Central de Venezuela representaba el 62% del stock de deuda pública en circulación. El resto de su tenencia se concentra básicamente en el portafolio de activos de los Fondos de Fideicomiso.

Conclusiones

En primer lugar, debe subrayarse que la gestión presupuestaria del Gobierno Central ha venido acumulando una falla estructural al generar superávit primarios que, en promedio, son inferiores al costo de servir los intereses devengados por el stock de deuda pública.

Esta insuficiencia de ahorro, que ha caracterizado la gestión fiscal en todo el lapso considerado, se ha profundizado en el último trienio. En efecto, hasta 1993 más de la mitad del pago por intereses se financiaba a través de superávit primarios, aliviando con ello la tensión fiscal mientras que para el lapso 1994-98, apenas se generó un exceso de ingresos ordinarios de 25%. En el periodo 1999-2001, este indicador cae a 5%, como resultado del alto déficit primario del pasado año (-1.4%) y un servicio de intereses que ha comprometido anualmente más de dos puntos y medio del PIB.

En segundo lugar, esta trayectoria de deuda posiblemente está contribuyendo de manera negativa en la formación de expectativas del público acerca de la solvencia temporal de la gestión fiscal y, consecuentemente, sobre el riesgo percibido en la tenencia de esas obligaciones públicas. De ser así, la aversión a seguir manteniendo la misma exposición (endeudamiento neto cero) a esos bonos debe crecer en los próximos meses; dificultando, aún más, la posibilidad de hacer renovaciones voluntarias al vencimiento de esos papeles.

En tercer lugar, aumenta la probabilidad de que la Tesorería Nacional deba elevar, como ya se viene observando en las últimas semanas, los rendimientos ofrecidos por esos títulos y acortar los plazos de las emisiones; con ello se vencería transitoriamente la resistencia a la compra de esos papeles, pero al costo de trasladar sólo a dos o tres trimestres vista, y con una intensidad superior, el problema de concentración de pagos y la carga financiera de esa deuda.

Por último, se destaca el hecho de que, dada la alta concentración que muestra la tenencia de esos papeles en las instituciones financieras y en los fideicomisos (mayoritariamente de inversión y prestaciones sociales), los potenciales impactos negativos que pudiera tener un manejo inapropiado de la deuda de corto plazo, tenderían a multiplicarse. <p